摘要

行业层面，住宅销售接近8亿平米阶段底部，进一步跌幅有限。

房企层面，过去三年，央国企地产整体经营效率良好，现金流和偿债能力保持稳健，获得国资体系在融资和交易方面的大力支持，且聚焦核心城市拿地，未来经营可持续性较强。

债券投资价值层面，低层级城投债收益率已低于央国企地产债，央国企地产债收益风险比价值凸显。随着政策支持加码，地产行业尾部风险趋缓，央国企地产债需求将进一步提振。

一般地，住宅销售面积中枢有两种测算方法：一种是从刚性、改善、更新需求求和的角度，另一种是采用2015年棚改政策出台前的水平，二者均得到9-10亿平米的结果。出于更谨慎的考虑，我们采用2010年以前8亿平米的水平作为中枢。从2021年高峰开始，住宅销售面积销售2022年下滑26.8%、2023年下滑17.3%，降幅已经有所趋缓。我们预计2024/2025/2026年分别下滑10.0%/3.5%/2.8%，降幅进一步收敛。

图：2005年以来全国住宅销售面积及预测值（亿平方米）

数据来源：国家统计局，世纪证券资产管理部

1、财务状况：央国企现金流和偿债能力保持稳健

其一，央国企地产经营性与筹资性现金流整体优于民企。从各类房企的平均水平来看：经营活动现金净流入方面，民企地产在过去三年保持20-40亿，央国企在2023年提高至40-100亿水平。筹资活动现金净流入方面，民企地产持续大额净流出，央国企地产在2021-2022年保持净流入，2023年在经营活动现金净流入大幅改善的情况下主动降杠杆而净流出。

图：样本房企2021-2023年现金流均值

数据来源：Wind，世纪证券资产管理部

注：共131家样本房企，央企、地方国企和民企分别为25、58、48家

其二，央国企现金短债比处于较高水平，短期偿债能力较强。央国企地产现金短债比在过去三年均在1倍以上；民企地产现金短债比持续下滑，在2022年就已跌至1倍以下。

图：样本房企2021-2023年现金短债比中位数

数据来源：Wind，世纪证券资产管理部

2、经营情况：央国企聚焦核心城市拿地，经营可持续性较强

今年前4月，绝大部分民企地产通过压缩拿地来减缓资金压力（万科零拿地），而同期央国企地产拿地仍较为活跃，体现出较为充裕的资金实力。数据上，参与拿地的民企地产数量从38家减少到17家，其拿地金额下跌59.3%，而央企、地方国企拿地金额分别增长18.6%、38.2%。结构上，央国企拿地主要聚焦一二线核心城市优质地块，有利于造血能力进一步改善。

图：2024年1-4月拿地百强房企的企业类型分布

数据来源：中指数据CREIS，世纪证券资产管理部

图：2024年以来主要拿地央国企前三大拿地城市分布（按权益金额，亿元）

数据来源：中指数据CREIS，世纪证券资产管理部，数据截至2024年5月中旬

注：根据2015年以来二手房价格走势定义一线（橙色）、强二线（蓝色）、弱二线（绿色）与三线（灰色）城市

3、股东支持：央国企地产获得国资体系在融资和交易方面的大力支持

区别于民营地产，央国企地产背靠大型央企或地方政府，能够在担保、拆借、资产转让等方面获得多种支持。一般地，股权层级越高、股东实力越强、股东持股比例越高或在董事会、管理层中的占比越高，房企能够获得的支持会更为充分，如下所示：

表：央国企地产股东支持举例 

数据来源：评级报告，募集说明书，审计报告，世纪证券资产管理部

4、债券融资：央国企地产债券发行保持平稳

2022年以来，民企地产债券呈大额净偿还，央国企地产债券净融资额始终为正。

图：各类房企2019至2024年1-4月债券净融资规模（亿元）

数据来源：YY评级，世纪证券资产管理部，数据截至2024年4月30日

5、销售覆盖倍数：央国企地产整体仅略低于龙头民企，体现出良好的经营效率 

我们挑选新发债券较多的央国企和有代表性的未违约民企，测算销售额对一年内到期债券及到期债务的覆盖倍数：民企的债券覆盖倍数表现较好，但多数企业债务覆盖倍数偏低。整体而言，央国企地产仅略低于龙头民企，体现出良好的经营效率。由于民企相对缺少外部支持，融资稳定性偏弱，实际上须比央国企更高的覆盖倍数。

表：房企销售额对一年内到期债券及债务的销售覆盖倍数测算

数据来源：YY评级，Wind，世纪证券资产管理部

注：覆盖倍数=未来一年销售额/一年内到期债券（带息债务）规模；未来一年销售额=过去一年权益销售额*(1-2024年1-4月权益销售额同比*X)，乐观假设下X=30%，悲观假设下X=60%；债券数据截至2024年5月中旬；带息债务规模根据2024年一季报计算，若未披露则取年报数

1、低层级城投债收益率已低于央国企地产债，央国企地产债收益风险比价值凸显

2023年10月以来，受益于化债政策，低层级城投债收益率大幅下行，目前3年期区县级城投债收益率低于3年期央国企地产债。我们认为城投债的安全性整体较强，但是现在市场存在高估低层级城投安全性，低估央国企地产安全性的风险。首先，有别于多数城投平台，而央国企地产自身有较好的造血能力。其次，央国企地产行政层级明显高于低层级城投，央企地产不必说，地方国企地产也多数是核心城市的市级国资控股，其股东支持意愿和能力均强于区县城投。再者，中林案例体现出央企的兑付意愿十分强烈，毕竟弱资质的中林债券全部兑付，实力更强的央企预计更是如此。

图：2023年下半年以来城投债与央国企地产债估值收益率走势（%）

数据来源：DM，世纪证券资产管理部，数据截至2024年5月中旬

2、央国企地产债认购倍数高企，收益率下行，发行情绪较为火热

二级市场方面，民企地产的违约及负面舆情对地产债市场带来扰动，但央国企地产债收益率一直稳定在较低水平。一级市场方面，去年末以来央国企地产高认购倍数发行的债券数量明显增加，发行利率大幅下行。

图：2023年下半年以来央国企地产债发行利率与高认购倍数债券只数

数据来源：企业预警通，世纪证券资产管理部，数据截至2024年4月30日

注：剔除预警通口径城投，定义有效倍数大于等于1.5倍时为高认购倍数发行，平均发行利率使用实际发行规模加权

3、需求展望：政策支持加码，尾部风险趋缓，进一步提振需求

4月30日，中央政治局会议、自然资源部着力解决房产去化问题。5月17日，央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收购已建成未出售商品房。5月27-28日，上海、广州、深圳接力出台楼市松绑政策。政策的持续发力有利于房企加快现金回笼，缓解流动性压力。随着地产行业尾部风险趋缓，央国企地产债的市场需求有望进一步提振。